최근 이 상승장이 이렇게 오래 갈 줄 몰랐습니다. 주변에서 AI 관련 종목으로 수익을 냈다는 이야기가 들릴 때마다 '나만 놓치는 건 아닐까'라는 불안감이 먼저 들었거든요. 근데 요즘 시장을 보면서 자꾸 이런 생각이 드는 겁니다. 모두가 흥분해 있을 때 오히려 조용히 사이드미러를 봐야 하는 거 아닐까요?
주도주 압축, 이게 왜 신호가 될까
요즘 시장에서 잘 오르는 종목이 몇 개나 되는지 생각해 보셨습니까? 엔비디아, HBM 관련 반도체주 일부를 제외하면 사실 지지부진한 종목들이 꽤 많습니다. 이런 현상을 주도주 압축이라고 합니다. 주도주 압축이란 시장 전체가 오르는 게 아니라 소수의 대형 기술주에만 수급이 몰리는 현상을 뜻하며, 역사적으로 상승장 후반부에 반복적으로 나타났던 패턴입니다.
제가 직접 확인해 봤는데, 이걸 파악하는 데 유용한 게 동일가중 지수입니다. 동일가중 지수(Equal-weighted Index)란 시가총액 비중이 아니라 구성 종목 수를 동등하게 반영한 지수입니다. 쉽게 말해 엔비디아 1,000원어치와 소형주 1,000원어치를 똑같이 담는 방식이죠. 이 지수가 일반 시가총액 가중 지수보다 훨씬 못 따라가고 있다면, 시장의 외형은 멀쩡해 보여도 실제로 오르는 종목은 극소수라는 신호로 읽을 수 있습니다.
닷컴 버블 붕괴 직전 3개월, 나스닥은 40% 넘게 올랐지만 다우존스와 S&P 500은 이미 마이너스였습니다. 당시 기술주가 아닌 종목들은 이미 돈이 빠져나가고 있었던 겁니다. 제 경험상, 이런 구조는 버블의 끝에서 반복적으로 나타납니다. 수익률로 증명된 상위 몇 개 종목에 시장 참여자들이 가진 돈을 모두 끌어모으는 것, 이 흐름이 극단에 이르면 결국 더 이상 유입될 자금이 없어집니다.
닷컴 버블 시기의 투자 심리에 대한 연구에 따르면, 기술 주도 랠리에서는 경험이 적은 젊은 투자자들이 초반 수익률에서 앞서는 경향이 있으며, 이들의 선전이 시장 참여자 전반의 위험 선호도를 끌어올리는 요인으로 작용했습니다(출처: 미국 금융학회(AFA)).
채권 자경단, 책에서만 보던 단어가 왜 지금 나오나
채권 자경단이라는 단어, 처음 들으면 무슨 조직이나 협회 이름 같죠? 저도 처음엔 그렇게 생각했습니다. 채권 자경단(Bond Vigilantes)이란 중앙은행이나 정부의 재정 정책에 반발한 채권 투자자들이 집단적으로 국채를 매도하면서 시장 금리를 강제로 끌어올리는 현상을 뜻합니다. 이 단어가 처음 등장한 건 1994년이었고, 그 뒤로는 거의 교과서 속 이야기처럼 여겨졌습니다.
그런데 지금 영국에서 이게 벌어지고 있습니다. 영국 30년 만기 국채 금리가 1998년 이후 최고치를 기록했고, 그 배경에는 재정 건전성에 대한 불신과 에너지 가격 불안이 겹쳐 있습니다. 미국이라고 완전히 다른 상황은 아닙니다. 채권 자경단이 발동되는 조건으로 꼽히는 세 가지, 즉 과도한 재정 부채, 인플레이션 통제 능력 약화, 중앙은행 독립성 훼손 이 세 가지가 미국에서도 이미 어느 정도 충족된 상태입니다.
연준(Fed)의 금리 정책도 갈수록 예측이 어려워지고 있습니다. AI가 경제 생산성을 얼마나 높일지 명확한 데이터가 없는 상황에서, 과거 1880년 이후 미국 경제 장기 성장률을 보면 전기, 내연기관, PC, 스마트폰 같은 혁신적인 기술들이 등장했음에도 장기 성장률은 연 2% 수준에서 크게 벗어나지 않았습니다. 경제학자들 사이에서도 AI의 생산성 효과에 대한 컨센서스가 없는 이유가 여기에 있습니다. 결국 연준이 명확한 방향을 제시하기 어렵다는 뜻이고, 이는 금리 변동성이 높아지는 환경을 만듭니다.
제가 직접 관련 자료를 찾아보면서 느낀 건데, 이 불확실성 자체가 채권 시장의 긴장을 유지시키는 요인입니다. 10년물 미국 국채 금리가 5%라는 심리적 저항선에 다가갈 때마다 시장이 반응하는 이유도 단순한 계산이 아니라 심리적 압박 때문입니다.
사모크레딧,어디까지가 괜찮을까
사모 크레딧(Private Credit)이라는 표현이 최근 자주 등장하고 있습니다. 사모 크레딧이란 은행이 아닌 민간 펀드가 기업이나 프로젝트에 직접 대출하는 형태의 금융 상품을 뜻합니다. 패밀리 오피스, 즉 초고액 자산가들의 자금 운용 조직이 데이터센터 관련 AI 인프라에 이 방식으로 대규모 투자를 집행해 왔습니다.
개별 자산의 질을 보면 나쁘지 않습니다. 저도 그 점은 인정합니다. 하지만 제가 경계하는 건 따로 있습니다. 사모(Private), 즉 비공개라는 특성상 이 시장의 실제 상태가 얼마나 투명하게 드러나는지가 불분명합니다. 부동산으로 비유하면 강남 아파트와 비슷한 구조입니다. 자산 자체는 우량하지만, 대출 연장이 막히는 순간 유동성 위기로 번질 수 있습니다. 실제로 최근 일부 사모 크레딧 펀드에서 환매 중단 사례가 나오기 시작했고, 이런 뉴스가 하나씩 나올 때마다 투자자들의 심리는 조금씩 바뀝니다.
이런 흐름이 IPO 시장과도 맞닿아 있습니다. IPO(기업공개)란 비상장 기업이 주식 시장에 처음 상장하면서 일반 투자자에게 주식을 공개 판매하는 절차를 뜻합니다. 역사적으로 대형 IPO가 몰리는 시기는 시장 전반의 위험 선호도가 최고조에 달했을 때와 겹치는 경우가 많았습니다. 현재 스페이스X, 앤트로픽, 오픈AI 등이 올해 상장을 검토 중이거나 준비 중인 것으로 알려져 있습니다. 합산 예상 시가총액은 3조 달러 수준으로, 한국 GDP의 1.5배가 넘는 규모입니다.
상장 자체가 문제가 아닙니다. 다만 상장이 잘 소화된다면 더 많은 기업들이 줄을 서게 되고, 그 플로우가 일정 임계점을 넘으면 시장의 수급 균형이 흔들릴 수 있습니다. 닷컴 버블 당시에도 2021년 리비안·로블록스 등 대형 IPO 러시 이후에도 시장은 결국 급격한 조정을 겪었습니다.
지금 제가 주의 깊게 보는 신호들을 정리하면 다음과 같습니다.
- 동일가중 지수가 시가총액 가중 지수 대비 역방향으로 하락할 때
- 미국 10년물 국채 금리가 5%를 재차 돌파할 때
- 사모 크레딧 펀드 환매 사례가 개별 건이 아니라 복수로 확산될 때
- 대형 IPO가 잇따라 성공하면서 상장 대기 기업 수가 급증할 때
낙관주의
경험없는 낙관이 제일 위험하다
닷컴 버블 때 실제로 수익률이 좋았던 건 경험 많은 투자자가 아니라 신기술을 빠르게 받아들인 젊은 참여자들이었다는 연구 결과가 있습니다. 기술 주도 랠리에서는 공격적 진입과 빠른 정보 흡수가 초반 수익률에 유리하게 작용한다는 겁니다. 문제는 그 수익률이 경험을 대체한다는 믿음이 생겨날 때부터입니다. 제 경험상 이 믿음이 시장 전반에 퍼지는 시점이 가장 위험합니다.
행동경제학에서는 이를 가용성 편향(Availability Bias)이라고 부릅니다. 가용성 편향이란 가장 최근에 겪은 경험이나 쉽게 떠올릴 수 있는 사례를 과대평가하는 인간의 심리적 경향을 뜻합니다. 팬데믹 이후 주식을 시작한 투자자 중 일부는 '연준이 돈을 풀면 주가는 오른다'는 경험만 갖고 있습니다. 반대로 전 종목 하한가를 경험한 투자자는 같은 상황에서 전혀 다른 판단을 내립니다.
저는 이 글에서 지금 당장 주식을 팔아야 한다는 이야기를 하는 게 아닙니다. 이 신호들이 동시에 두드러지기 시작할 때를 대비해 두자는 겁니다. 자산 배분에서 레버리지 비율(Leverage Ratio)을 점검하는 것도 한 방법입니다. 레버리지 비율이란 자기 자본 대비 차입금의 비중으로, 이 수치가 높을수록 금리 변화나 시장 조정에 취약해집니다(출처: 한국은행).
수익률 경쟁보다 원칙이 먼저라는 말이 식상하게 들릴 수도 있습니다. 하지만 역사적으로 강세장의 끝에서 살아남은 투자자들의 공통점은 고점을 맞춘 게 아니라 무리한 레버리지 없이 버텼다는 점이었습니다. 지금이 바로 그 원칙을 다시 꺼내볼 시점이 아닌가 싶습니다.