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"석유 산업은 이제 끝났다"는 말을 들을 때마다 저는 고개를 갸웃하게 됩니다. 실제로 재무제표를 들여다보면 이야기가 완전히 달라지거든요. S-OIL은 9조 원을 베팅하며 미래를 향해 돌진하고 있고, 금호석유화학은 빚 한 푼 없이 주주 지갑을 채우고 있습니다. 같은 다운스트림 업종인데 이렇게까지 전략이 갈릴 수 있다는 게 제 눈엔 꽤 인상적이었습니다.
샤힌 프로젝트, 9조 원 베팅이 만든 재무구조의 민낯
사람들이 S-OIL을 볼 때 흔히 "정유사니까 기름값이 오르면 사면되지"라고 단순하게 접근하는 경우가 많습니다. 저도 처음엔 그렇게 생각했는데, 재무제표를 직접 들여다보고 나서 생각이 완전히 바뀌었습니다. 지금 S-OIL의 핵심 이슈는 유가보다 '샤힌 프로젝트'라는 이름의 거대한 구조 변화입니다.
샤힌 프로젝트는 울산 온산 국가산업단지에 9조 3천억 원, 달러로 환산하면 약 65억 달러를 투입하는 세계 최대 규모의 석유화학 복합 시설 건설입니다. 핵심은 대주주인 사우디아람코의 기술을 도입해 원유나 납사(나프타)를 따로 정제하는 단계 없이 중질유에서 직접 석유화학 기초 원료를 뽑아내는 공정을 구축하는 것입니다. 여기서 납사(나프타)란 원유를 정제할 때 나오는 기초 유분으로, 일반적인 석유화학 공정에서 에틸렌·프로필렌 같은 기초 원료를 만드는 데 반드시 필요한 원재료입니다. 그런데 S-OIL은 이 납사 구매 단계 자체를 건너뛰겠다는 겁니다.
2026년 완공을 목표로 2023년부터 25년 3분기까지 투자로 나간 현금이 영업 현금 흐름을 한참 밑돌고 있습니다. 25년 3분기 기준으로만 봐도 약 2.6조 원이 현금으로 투입됐는데 영업 현금 흐름은 한 2조 원 수준이어서 약 6천억 원의 순 유출이 발생했습니다. 신용평가사들이 잉여현금흐름(FCF) 적자와 차입금 확대를 계속 지적하는 이유가 바로 여기에 있습니다. 잉여현금흐름(FCF)이란 영업활동으로 벌어들인 현금에서 설비 투자에 쓴 돈을 뺀 수치로, 회사가 실질적으로 자유롭게 쓸 수 있는 현금이 얼마나 남아 있는지를 보여주는 지표입니다.
그렇다면 어떻게 버티고 있을까요. 여기서 아람코의 존재가 결정적입니다. S-OIL은 원유 대부분을 모회사 아람코로부터 공급받는데, 유동성이 빠듯한 지금 아람코에 줘야 할 원유 결제 대금의 상환 시점을 전략적으로 늦추고 있습니다. 실제로 매입채무 규모가 2023년 3조 9천억 원에서 2025년 3분기 말 6조 3천억 원으로 급증해 전체 부채의 40%에 육박합니다. 부채비율은 23년 140%에서 25년 200%까지 뛰었지만, 금융기관 차입금 비중은 전체 부채의 45~50% 수준으로 관리되고 있습니다. 고금리 차입을 늘리는 대신 사실상 무이자 단기 차입처럼 활용하는 셈입니다. 대주주의 신용도가 자회사 재무 안정화에 이만큼 직접적으로 작동하는 사례는 제 경험상 흔치 않습니다.
물론 리스크도 분명합니다. 글로벌 석유화학 시황이 예상보다 길게 침체되면 완공 이후 조 단위 감가상각비와 이자 부담이 한꺼번에 재무제표를 압박할 수 있습니다. 국제신용평가사들도 S-OIL이 대규모 물량을 시장에 쏟아낼 경우 공급 과잉을 더 심화시킬 수 있다고 경고하고 있습니다(출처: Fitch Ratings). S-OIL의 노림수는 단순한 물량이 아니라 압도적인 원가 경쟁력입니다. 중질유를 직접 원료로 쓰는 만큼 나프타를 사 와야 하는 경쟁사보다 구조적으로 원가를 낮출 수 있고, 시장 가격이 바닥을 쳐도 이익을 낼 수 있다는 전략입니다.
- 샤힌 프로젝트: 9조 3천억 원 규모, 세계 최대 석유화학 복합 시설, 2026년 완공 목표
- 아람코 기술 적용으로 나프타 없이 중질유에서 직접 기초 화학 원료 생산 가능
- 부채비율 200% 수준이나, 금융 차입 대신 아람코 매입채무 활용으로 이자 부담 통제
- 25년 3분기까지 누적 순현금 유출 약 6천억 원, 잉여현금흐름 적자 구조
- 2025년 연간 매출 34조, 영업이익 2,400억 — 전년 대비 영업이익 44% 감소
재무구조와 주주환원, 금호석유화학이 선택한 방어의 기술
금호석유화학 이야기를 꺼내면 많은 분들이 "화학 불황에 무슨 투자냐" 고 합니다. 저도 처음엔 그렇게 봤습니다. 그런데 재무제표를 열고 나서 솔직히 이건 예상 밖이었습니다. 화학 업종에서 총 차입금 보다 현금이 많은 순현금 상태를 유지하는 회사는 극히 드뭅니다.
금호석유화학의 재무 보수성에는 역사적 배경이 있습니다. 2000년대 후반 그룹 차원의 무리한 사업 확장으로 경영권 분쟁과 워크아웃을 겪은 경험이 뼛속까지 남아 있는 것입니다. 코로나 팬데믹 호황기에 위생장갑 원재료인 라텍스 수요 폭발로 2021년 영업이익 2조 4천억 원이라는 역대 최고 실적을 냈을 때도 공장을 무리하게 늘리는 대신 차입금을 전액 상환하는 길을 택했습니다. 그 결과 현재 부채비율은 35% 수준, 차입금은 1조 원에도 못 미치며, 전체 부채 대비 차입금 비중이 5~6%에 불과합니다.
문제는 이 탄탄한 재무 구조가 수익성 방어에는 도움이 됐지만, 외부 업황의 충격까지 막아주지는 못했다는 점입니다. 회사 매출의 절반 이상을 차지하는 합성고무 사업에서 2024년 하반기 부타디엔 가격이 전년 대비 80% 이상 폭등했습니다. 부타디엔이란 합성고무의 핵심 원재료로, 석유화학 공정의 부산물로 만들어지는데 공장 가동률이 떨어지면 공급량도 함께 줄어드는 특성이 있습니다. 화학 불황이 길어지면서 경쟁 업체들이 가동률을 낮추거나 공장 문을 닫자 부타디엔 공급이 급감하고, 금호석유화학은 비싸게 사서 싸게 파는 최악의 상황에 처했습니다. 2025년 연간 영업이익이 약 2,700억 원으로 전년과 거의 비슷한 수준에서 방어됐지만, 4분기 영업이익은 겨우 18억 원에 그쳐 사실상 이익 공백 상태였습니다.
그렇다면 이 어려운 시기에 금호석유화학은 뭘 하고 있을까요. 바로 주주환원 강화입니다. 향후 3년간 순이익의 최대 40%를 주주환원에 쓰겠다는 밸류업 계획을 공식 발표했고, 자사주 소각도 꾸준히 이어가고 있습니다. 2022년 1,500억 원, 2023년 약 1억 원, 2024년 500억 원 규모의 자기 주식을 취득·소각했습니다. 제 경험상 경영권 분쟁 이력이 있는 회사가 자사주 소각을 이렇게 과감하게 진행하는 경우는 드뭅니다. 불황기에 공장을 더 짓는 것보다 공급 과잉을 심화시키지 않으면서 주주 신뢰를 회복하는 것이 현시점에서 더 합리적인 선택이라는 판단으로 보입니다. 국제에너지기구(IEA)가 발간한 에너지 수요 전망에서도 석유화학 기초 원료 수요 자체는 2030년까지 완만한 성장세를 유지할 것으로 전망하고 있어, 업황 반전 시 수혜를 받을 가능성은 열려 있습니다(출처: IEA(국제에너지기구)).
다만 이 전략에도 딜레마는 있습니다. 벌어들인 현금을 친환경 소재나 미래 사업에 투자하지 않고 주주 달래기에만 쓰는 것 아니냐는 시선입니다. 제 생각엔 지금 당장 공급 과잉 시장에서 설비를 늘리는 것보다는 낫지만, 장기적으로 기술 경쟁력이 정체된다면 주가 부양 효과도 한계에 부딪힐 수 있다고 봅니다.
자주 묻는 질문
Q. S-OIL 샤힌 프로젝트가 완공되면 실적이 바로 좋아지나요?
A. 2026년 완공 이후에도 글로벌 석유화학 시황이 회복되지 않으면 대규모 감가상각비와 이자 부담이 단기 실적을 계속 압박할 수 있습니다. 원가 경쟁력은 구조적으로 확보되지만, 시장 가격이 손익분기점 이상으로 올라와야 이익으로 연결됩니다. 완공 직후보다 1~2년 뒤 시황 회복 여부를 함께 보는 것이 좋습니다.
Q. 금호석유화학 배당은 불황에도 유지되나요?
A. 순현금 재무구조 덕분에 업황이 나빠도 배당을 유지할 여력은 충분합니다. 실제로 2024년 4분기 실적이 크게 부진했음에도 주주환원 기조는 흔들리지 않았습니다. 다만 순이익 연동 40% 환원 정책인 만큼, 이익 자체가 크게 줄면 배당 절대금액도 함께 줄어들 수 있는 점은 감안해야 합니다.
Q. 정유사와 석유화학사는 어떻게 다른가요?
A. 정유사는 원유를 사다가 휘발유, 경유, 등유 같은 연료 제품을 만들어 파는 회사입니다. 석유화학사는 정유 과정에서 나온 기초 원료를 사다가 플라스틱, 합성고무, 합성섬유 같은 화학 제품을 만듭니다. S-OIL은 매출의 약 80%가 정유 부문이고, 금호석유화학은 정유 매출이 전혀 없는 순수 석유화학 기업입니다.
Q. 지금 석유화학 업황 침체 원인이 뭔가요?
A. 중국을 중심으로 화학 공장이 폭발적으로 늘면서 공급이 수요를 크게 앞질렀기 때문입니다. 업계 데이터에 따르면 2025년에만 에틸렌 증설 물량이 약 680만 톤 수준인데, 이는 전 세계 추가 수요를 훨씬 초과하는 수치입니다. 전체 공장 평균 가동률이 70%도 안 되고, 합성수지 분야는 55% 수준까지 내려간 상황입니다.
결론
두 회사를 비교하면서 제가 내린 결론은 이렇습니다. S-OIL과 금호석유화학은 각자 쥔 패가 다른 만큼, 어느 전략이 낫다기보다 어떤 리스크를 받아들일 수 있느냐의 문제입니다. S-OIL은 2026년 완공되는 샤힌 프로젝트가 성공하면 정유사에서 종합 에너지·화학 기업으로 탈바꿈하는 거대한 도약이 가능합니다. 반면 시황 회복이 늦어지면 감가상각과 이자 부담이 한꺼번에 쏟아지는 승자의 저주 시나리오도 배제할 수 없습니다.
금호석유화학은 당장의 성장 동력보다 주주환원과 재무 안정성으로 신뢰를 쌓는 전략입니다. 장기 배당 투자자에게는 매력적이지만, 미래 사업 투자가 제한적이라는 점은 언제든 다시 수면 위로 올라올 수 있는 리스크입니다. 제 경험상 이런 사이클 산업은 시황이 바닥이라는 공감대가 형성될 때 분할 매수하고, 기대감이 과도하게 반영된 구간에서 비중을 조절하는 접근이 훨씬 유리했습니다. 2026년을 전후로 두 회사의 실적 흐름이 어떻게 갈릴지, 그 분기점을 예의주시할 때입니다.